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溢价卖回、折价受让,朗姿股份实控人疑似借并购为自己“输血”

2019年5月25日,朗姿股份公布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》,拟通过发行股份购买朗姿医疗41.19%的股权,同时拟募集配套资金不超过5000万元,该关联交易将于7月4日由证监会并购重组委进行审核。接着,6月27日,朗姿股份发布公告称,拟出售负责公司资产管理业务的子公司朗姿韩亚资管42%的股权。经我们研究发现,公司实控人申东日是这两次交易的主要对手,而在交易定价方面,存在一些不合理之处,申东日有通过倒腾公司资产牟取私利的嫌疑。

公开资料显示,朗姿股份有限公司(证券简称:朗姿股份,证券代码:002612.SZ)是一家主营品牌女装的设计、生产与销售业务的上市公司,业务覆盖时尚女装、绿色婴童、医疗美容和资产管理四大板块。2018年,公司实现营业收入26.62亿元,同比增长13.10%。其中,医疗美容业务贡献营收4.79亿元,占总营收的18.01%;资产管理业务贡献营收1.05亿元,占总营收的3.95%。

根据朗姿股份发布的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》(以下简称“报告书”)显示,本次并购的标的资产为朗姿医疗管理有限公司(以下简称“朗姿医疗”),是朗姿股份的子公司,朗姿股份持有其58.81%的股权,且朗姿医疗是公司医疗美容业务中的重要组成部分。据公告,朗姿股份拟通过发行股份的方式,购买申东日、江苏中韩晨晖朗姿股权投资基金(有限合伙)(以下简称“中韩晨晖”)、宁波十月吴巽股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“十月吴巽”)、深圳南山架桥卓越智能装备投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“南山架桥”)、北京合源融微股权投资中心(有限合伙)(以下简称“合源融微”)持有的朗姿医疗剩余41.19%的股权;同时,拟募集配套资金不超过5000万元,用于支付本次交易的相关中介费用及医疗美容旗舰店建设项目。根据《深交所股票上市规则》,由于交易对方之一的申东日是朗姿股份的控股股东及实控人,本次交易构成关联交易。

据报告书披露,评估机构采用资产基础法和收益法对标的资产进行评估,并选择收益法的评估结果,得出以7.6809亿元作为标的资产价值,经协商确定交易定价为7.68亿元,对应其41.19%股权的交易价格为3.16亿元,全部以发行股份的方式支付。基于定价基准日前60个交易日朗姿股份股票交易均价(10.19元/股)的90%,扣除2018年的现金红利0.15元/股后,本次交易的发行价格定为9.02元/股,共计需对交易对手发行3507.07万股公司股票。

同时,申东日为本次交易负有业绩补偿义务,如果在2019至2021年间朗姿医疗的业绩未达标,申东日将以其通过本次交易获得的朗姿股份股权进行补偿。

实控人热衷做“倒爷”,医美、资管都要掺一脚

据报告书披露,2017年3月,朗姿股份以货币和股权出资设立全资子公司朗姿医疗,注册资本5亿元,其中股权出资部分占3.27亿元,所出资的股权资产包括深圳米兰柏羽医疗美容门诊部有限公司、四川晶肤医学美容医院有限公司、西安晶肤医疗美容有限公司、长沙市芙蓉区晶肤医疗美容有限公司、重庆晶肤医疗美容有限公司各70%股权以及四川米兰柏羽医学美容医院有限公司63.49%股权。

2017年12月28日,在股权出资未进行评估的情况下,朗姿股份分别与申东日、中韩晨晖、十月吴巽、合源融微签署股权转让及增资协议,共计转让朗姿医疗32.76%的股份。2018年3月,朗姿医疗、实控人申东日及上述公司又与南山架桥签署增资协议,朗姿股份对朗姿医疗的控股比例被进一步稀释到如今的58.81%。直到2019年4月,朗姿股份才委托中联资产评估集团有限公司(以下简称“中联评估”)对朗姿医疗成立时的股权出资部分进行补充评估。

基于中联评估的评估结果,本次交易的交易定价为7.68亿元,而朗姿医疗的净资产账面价值为6.06亿元,因此,这次并购是一次实打实的溢价回购。

朗姿医疗股权结构(资料来源:报告书)

据报告书显示(上表),实控人申东日目前持有朗姿医疗17.97%的股权,基于本次交易对价7.68亿元和其受让股权时支付的1.20亿元对价计算,通过本次交易,申东日可获得收益1800.96万元,持有期收益率达15.01%。而中韩晨晖、十月吴巽、合源融微和南山架桥分别可获得1048.64万元、448.32万元、372.32万元和448.32万元,四家股权投资公司的持有期收益率均在15%左右。

这边医美板块是否能全身而退还未成定数,那边实控人又打起了公司资管业务的主意。据朗姿股份6月27日发布的公告,朗姿股份拟将控股子公司北京朗姿韩亚资产管理有限公司(以下简称“朗姿韩亚资管”)42%股权以6.96亿元人民币的价格转让给芜湖德臻睿远投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“芜湖德臻”),交易完成后,朗姿股份对朗姿韩亚资管的控股比例将由76%变为34%,不再拥有控制权。同时,芜湖德臻将受让北京乐家园投资管理有限公司、共青城思念共融投资管理合伙企业(有限合伙)持有的朗姿韩亚资管共计9%股权,最终将持有朗姿韩亚资管51%股权,实现对其控股,而芜湖德臻的实际控制人正是申东日与其妹申今花,两人合计持股100%。

据公告披露,朗姿韩亚资管2018年度经审计的净利润为1.26亿元,朗姿股份2018年年报显示,公司2018年的净利润为2.04亿元。根据朗姿股份对朗姿韩亚资管72.42%的持股比例,简单计算可知,朗姿韩亚资管贡献了朗姿股份去年44.69%的净利润。而且,朗姿韩亚资管在2019年3月31日未经审计的所有者权益账面价值为18.19亿元,其42%股权对应的价值为7.64亿元,如今却仅作价6.96亿元出售给实控人兄妹。

朗姿股份将贡献公司近半利润的业务折价出售,是否是实控人为谋私利意图再次上演倒卖子公司的戏码呢?我们将持续关注。

此外,我们发现,本次并购标的朗姿医疗,本身也存在多个问题。

标的资产估值7.68亿,长期股权投资占8.51亿

我们发现,在并购过程中,朗姿医疗逾7亿估值全部来自长期股权投资,而长期股权投资在资产基础法和收益法下的评估值差异巨大。

根据中联评估出具的资产评估报告,以2018年12月31日为评估基准日,朗姿医疗的净资产账面值为6.06亿元,经资产基础法评估的评估值为7.80亿元,增值率28.67%;经收益法评估的评估值为7.68亿元,增值率26.71%。

乍一看净资产的增值率还算合理,但实际上无论是资产基础法还是收益法都包含了高达8.51亿元的长期股权投资,也就是说,在资产基础法下,扣除长期股权投资后的净资产为负。而在收益法下,通过折现公司未来经营活动现金流得到的经营性资产价值和通过资产负债表评估的非经营性资产价值也都为负数。

资产基础法下的资产评估结果(资料来源:报告书)

收益法下的资产评估结果(资料来源:报告书)

公司解释称,因为朗姿医疗下属子公司大多为非全资子公司,且各子公司独立经营,所以在用收益法评估时对朗姿医疗及其控股子公司按照单体口径分别预测,之后按预测公式加总。换言之,上述不含长期股权投资的评估价值仅为朗姿医疗母公司的评估结果,那么力挽狂澜的长期股权投资的评估结果又是从何而来呢?

长期股权投资评估情况(资料来源:报告书)

报告书显示,朗姿医疗的长期股权投资账面价值为6.78亿元,按收益法评估的评估值为8.51亿元,增值率25.65%;而按资产基础法评估的评估值仅2.06亿元,增值率为-69.56%。如果采用资产基础法下的长期股权投资估值来估算朗姿医疗的净资产价值,无论是用资产基础法还是收益法估算得到的朗姿医疗的净资产价值都将大幅缩水,资产基础法的评估结果将是1.35亿元,而收益法的评估结果将是1.23亿元。

也就是说,本次并购朗姿医疗的两种定价中,都选择了估值较高的方式来估算长期股权投资,上市公司则需要为本次收购支付更高的价格。

销售费用猛增171.42%,远超营收增幅51个点

此外,就朗姿医疗本身经营方面,其销售费用增幅远高于营收增幅,销售费用占营收的比例也明显高于同行业可比上市公司平均值,朗姿医疗还有5亿多的巨额商誉,或存减值风险。

根据财报,朗姿医疗自2017年成立以来业绩表现良好,2018年实现营业收入4.80亿元,同比增长120.08%;归属于母公司股东的净利润为4583.58万元,同比增长201.46%;归属净利润率为9.55%,同比增加2.58个百分点。

不过,朗姿医疗2018年的销售费用为1.65亿元,同比激增171.42%,比当期营业收入增幅高出51.34个百分点;销售费用占当期营业收入的比例为34.47%,比前一期增长6.52个百分点,如此高的销售费用率是正常的吗?

沿用朗姿股份在报告书中选取的同行业可比上市公司,华韩整形(430335.OC)、利美康(832533.OC)、永成医美(839816.OC)和俏佳人(836313.OC)在2018年实现的营业收入分别为6.93亿元、3.15亿元、1.57亿元和2.78亿元,而销售费用分别为1.77亿元、5064.40万元、5492.11万元和9011.08万元,简单计算可知,四家可比上市公司的销售费用率分别为25.59%、16.10%、35.00%和32.41%,平均值为27.28%,明显低于朗姿医疗34.47%的销售费用率,两者相差7.19个百分点。

朗姿医疗并没有披露其实际报表的销售费用构成,但在其2018年的模拟报表中,有60.62%的销售费用支出源于广告宣传及促销费,朗姿医疗对广告及促销的依赖可见一斑。可是靠大量广告和促销手段来刺激营业收入并不是长久之计,朗姿医疗需要思考一下持续经营的生存之道了。

除了销售费用率过高以外,朗姿医疗的商誉也很高,报告期末为5.50亿元,占朗姿医疗2018年期末总资产的59.57%。虽然朗姿股份在2018年年报中已经将这部分商誉全部计入合并报表中,本次收购并不会增加朗姿股份的商誉,但如此高占比的商誉也意味着未来如果朗姿医疗经营不善将进行商誉减值,这对即将100%持股的朗姿股份来说是不小的打击。



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